三菱UFJモルガン・スタンレー証券・大島一宏氏が解説。中立金利は日銀の政策金利の中長期的な到達点で、その解像度に関する共通認識は金融市場のインフラと言って良い。中立金利を正確に測定するのは難しいという側面もある。中立金利は名目金利の概念であり、中立金利からインフレ期待を引いた実質金利は自然利子率と呼ばれる。日銀は3月に自然利子率の推計値をアップデートした。推定モデルは4つに分類されるが、推計作業は難しく日銀は幅を持った解釈が必要だとしている。それぞれのモデルには特有のクセがあることを踏まえ、中央銀行としてどの推計に比重を置くべきかという議論やモデル自体を日本に合わせて直すといった議論もできる。中立金利の解像度を上げて、日銀が市場に伝える時のコミュニケーションのハードルはあるか。マクロ経済の安定性の観点から、政策金利の見通しを数字で直接伝えるのは理論的には望ましくない。しかし、中立金利は実際の政策金利とは違うということをしっかりとコミュニケーションすれば、問題はないと考えられる。
日銀からのコミュニケーションで中立金利の解像度が上がっていった場合、どのような影響が出るか。国債の長期金利は下がると予想される。昨年、国債の金利が上昇した背景には、インフレ期待の上昇とリスクプレミアムの上昇がある。中立金利の解像度が高まると、おそらくリスクプレミアムも低下する。中立金利という日銀の政策金利の中長期的なガイダンスが見えると、国債に投資する機関投資家はリスクとリターンの関係を把握しやすくなり、積極的に国債を買いやすくなる。日銀が中立金利をアナウンスすると為替は円高方向に動くだろう。円安の理由として指摘されるのは、日本の金利水準がアメリカと比べて低いこと。しかし、昨年ユーロ圏の方がアメリカよりも政策金利が低かったがユーロ高になった事実の説明が難しい。為替にとって大事なのは、インフレの将来的な変動に対する政策金利の潜在的な反応の強さ。インフレ目標と整合的なインフレ率の達成を視野に入れ、政策金利を中立金利に近づけることができた国の通貨は強い。アメリカは政治面も含め、インフレの変動に対してFRBが強く反応することが難しい。日本も基調的なインフレ率を上げるために実際のインフレ率に対して強く反応できない状態。日本は少なくとも中立金利の解像度を上げること、中立金利達成後の世界で日銀がインフレに対して強く反応すること、の2点についてコミュニケーションすることが、円安への対応になる。将来起きうる潜在的なインフレの反動に対応するスタンスと能力を示すことにより、通貨が強くなる。