テーマは「FRBの金融引き締め なぜ効かない？」で、鵜飼さんは「今回は過去と違うと思う。昨年の秋以降FRBは金融引き締めの効果をこれから強まると判断していたのに対し、IMFは米国では金融引き締めの効果は2023年中に4分の3で尽くしてこの程度であって、今後はそれほど効果は残らないと判断した。最近ではIMFに軍配が上がったように見える。FOMCの前回の議事要旨ではついにFOMCメンバーからも金融引き締めが思っていたほど抑制的ではないのではないかという議論が出てきた。金融引き締めが必要となる金融展開になっても通常と違い今回は家計も企業も借り入れが多すぎる状態に陥らないで財務は健全であったことが出発点。引き締めに入る前に異例の大規模緩和を行っている影響が残ったことが響いた。さらにその後、FRBが利下げの展望を市場に早く語りすぎ、引き締め効果を早々と弱めてしまった。最後に今回の景気インフレに中立的な自然利子率が上昇している可能性が高いために自然利子率との差ではかる引き締めの程度が想定されていたほど強くないという問題もある。今回の局面では住宅ローンの返済コストが高金利になっても増えていない過去にないことが起きている。可処分所得に対する返済の負担率が変わらないので、家計支出に抑制効果を弱めている。FRBは量的緩和を行い、長期金利のリスクに応じた上乗せ金利「タームプレミアム」を抑制したが、量的引き締め期に入っても保有再建をゆっくり減らしているので、タームプレミアムが依然として0％程度と低いままで実質金利を押し上げている。大規模緩和の影響が残っていることが引き締め効果を減災していることが分かる。インフレがやや鈍化してきて昨年11月ごろからFRB側が市場に次々と利下げ展望を刷り込んでしまったが、タイミングが早すぎた。FRBが開発したこれまでの金融環境のGDPの押し下げ効果をはかる指標「FCI-G」を見ると、直近ではほぼ0に近づき、資産価格が上昇し落ち下げ効果がほぼなくなっている。FRBは2020年以降目標を変更し、2％のインフレ目標に対しインフレ率を押し上げる方向に重点を置いたということで高いインフレへの初動が遅れたうえに、最大雇用に達しないときだけ考慮する方向へ転換したことが今回早めに緩和を示唆する政策に響いていると思う。「自然利子率」というのは貯蓄と投資がバランスしているところ、そして景気とインフレに中立的な実質金利。自然利子率が上昇していることがグラフで示唆されている。これは移民がここ数年で急増したことでアメリカの潜在成長率を押し上げるとか、人口の高齢化や財政赤字の拡大により貯蓄が食いつぶされていること。さらにデーリスキングによってインフレ圧力が高まりやすくなったり、景気グローバル化による新興国の過剰貯蓄の影響が削がれていることが反映されている。FRBが現在選択しているインフレが2％に収束する自身が強まるまで利下げしない姿勢が長引く可能性を示唆している。また大規模金融緩和の効果がすでに組み込まれている点は日銀がこれから引き締めを行う際の参考にもなる。日銀が日本でも企業がすでに社債を発行しコストを固定しているとか、日銀が保有国債をすぐに大幅には減らさないので長期金利のターンプレミアムがしばらくは抑制されたままになるといった米国との共通点も見られる。」などと述べた。